天合光能股价连跌 仅是股东减持惹得祸？

长期基本面决定长期价值。

作者：业文

编辑：闻道

(资料图片)

风品：钧杰

来源：铑财——铑财研究院

都说减持猛如虎，可天合光能表现还是出乎了不少人意料。

5月29日，对其股民而言无疑“受难日”。上市股东兴银资本和兴璟投资又双叒叕减持了！

26日晚，天合光能披露公告，兴银资本拟减持合计不超天合光能总股本5.23%的股票，即1.14亿股；兴璟投资拟减持合计不超总股本0.42%股票，即921.13万股。两者合计减持不超5.65%股份，按当日股价计套现近50亿元。

一石千层浪，要知道，2022年11月以来，兴银资本、兴璟投资已开启二轮减持，合计套现总金额分别为34.13亿元、31.95亿元。若加上此轮减持，合计套现市值或将超百亿元。

如此轮番减持，市场怎能淡定。5月29日天合光能股价下跌16.34%，此后持续阴跌。截止6月6日已连续7个交易日下滑，收于36.24元，相比5月26日的开盘价50.41元，累缩超20%，市值不足790亿元。

01

股东减持背后

LAOCAI

至于减持原因，两股东均为自身资金需求。

公开信息显示，兴银资本为华福证券100%全资控股子公司，是华福证券的私募基金子公司管理人，而兴璟投资则是兴银资本控股子公司，为私募股权基金管理人。即兴银资本和兴璟投资背后均有华福证券身影。

据界面新闻报道，华福证券已开始筹备股份改造和战略投资者引入事项，拟引入的战略投资者合计持股比不超20%，为后续上市做准备。

此时急于减持天合光能，或意在谋求一个好业绩进而谋求好估值。

2022年度，华福证券营收34.76亿元，同比减少32.32%；净利11.24亿元，减少47.25%。

单从此讲，天合光能此番股价震荡，颇有“躺枪”之意，并非看空基本面。

追溯“华福系”参股天合能源，需从后者美股退市说起。

彼时，天合能源私有化总价是11亿美元，为此引入盘基投资、兴银资本、兴璟投资等一众投资方。其中，兴银资本出资2.87亿美元，兴璟投资出资1.56亿美元，二者持股合计比一度高达35%。而实控人高纪凡持股才20%。

在天合光能科创板IPO“前夜”，“华福系”以不到25亿元价格转让了15.01%的股权给公司控制人高纪凡。股权调整后，兴银资本及兴璟投资持股比19.99%，降为第二大股东。从后续股价看，在外人看来这笔交易无疑“亏本”买卖，背后有何考量不得而知。

可以肯定的是，天合光能回归A股之路并不一帆风顺，2020年1月一次过会被按下“暂停键”，暂缓的首要原因便是高纪凡身背巨额债务。

据界面新闻，高纪凡曾于2017年2月与厦门国际信托有限公司签署《信托贷款合同》，约定后者向前者贷款45.69亿元，期限是60个月，年利率是6%。值得注意的是，该笔资金最终提供方为兴业银行，其为华福证券的间接股东。

2021年天合光能年报显示，高纪凡该笔借款进行了展期。由渤海信托“接盘”，贷款利率由6%/年上调为6.52%/年，时间调至2024年9月3日。

面对监管层询问资金偿还问题，核查意见明确回复称，高纪凡可通过发行人分红、协议转让/大宗交易等方式减持部分股份、与其他金融机构借款等方式偿还。

就在2023年6月2日，天合光能公告称，首次公开发行限售股8.45亿股将于2023年6月12日解禁上市。意味着高纪凡持股将解除限售。而“华福系”此番减持，无疑让大股东后续操作压力倍增。

同样感到压力的，还有重仓天合光能的基金经理们。基金四季度报告显示，共有180只基金的十大重仓股中持有天合光能，合计持有2.1亿股，环比上季度增长93.16%；持股市值165.93亿元。

在业内人士看来，“华福系”此番清仓式操作，多少有些不讲武德。

玩味在于，就在减持公告发布前一日，天合光能还发布了旗下欲分拆上市子公司天合富家能源股份有限公司(简称天合富家)增资扩股公告。在一众交易方中，华福证券赫然出现在增资方之列，其旗下全资控股的兴银投资有限公司拟向天合富家增资1亿元。

02

累计募资超737亿、负债率仍达68%

销售毛利率连降、子公司拆分存疑点

LAOCAI

当然，减持本是市场行为，只要信披到位本无可厚非。穿越短期波澜，企业基本面才是决定价值走向的罗盘。

梳理天合光能年报，2022年是业绩大年：

营收850.52亿元，同比增长91.21%，归母净利36.80亿元，同比增长103.97%。2022年公司合计组件出货量达43.09GW，储能项目业务跻身中国储能集成商国内第四、全球第六。

不过，受累行业竞争加剧与成本上涨，天合光能毛利率逐年走低，近三期年报的销售毛利率为15.97%、14.14%、13.43%。

同时，高企负债率也值警惕。2022年底，公司资产负债率达68%，总债务353.71亿元。其中，短期债务是大头，达到317.98亿元，占总债务比89.9%。同期，隆基绿能、晶澳科技的资产负债率为54.18%、55.61%。

据国际金融报，自2020年6月上市不足三年，天合光能累计募资737.25亿元，其中，直接融资166.48亿元，间接融资570.77亿元。

即便如此，企业手头依旧不算宽裕，2023年一季报显示，天合光能货币资金227.05亿元，短期借款124.25亿元，一年内到期的非流动负债41.33亿元。

业务快增又背负债压，天合光能有了“分家”打算。2023年4月，天合光能正式发布公告确认，将拆分子公司天合智慧上市。

上市不足三年，再次拆分子公司上市，不得不说是“生财有道”。而如上所言，天合富家新一轮增资扩股中，再次出现华福系身影。福建晋江禹兴福股权投资合伙企业拟增资2.5亿元、兴银投资有限公司拟增资1亿元，两家公司分别是兴业银行与华福证券控制。未来若天合富家成功IPO，华福证券、兴业银行无疑将二次受益。只是结合上述大手笔减持，仍让一些舆论有些意难平。

此外，当家人也是上市一大看点。天合智慧董事长高海纯，也是天合光能实控人高纪凡女儿。

需要注意的是，拆分上市前期，天合智慧营收利润出现激增情况：2021年营收39.81亿元，归母净利2.02亿元。2022年营收129.88亿元，归母净利润为7.19亿元。

如此突增，引发舆论关注与质疑。鉴于天合智慧专注分布式光伏发电市场的主体，在光伏组件采购环节，存在较多向母公司采购的关联交易，未来独立上市如何保持独立性还有待观察。

03

内外忧患

警惕产能拐点、价格拐点

LAOCAI

客观而言，拆分也有利业务各自聚焦，做强子公司、反馈母公司，本身是一件好事。

作为国内光伏产业的元老级玩家，天合光能算是最早进入光伏组件企业之一。经过几轮产业周期，尚德、英利等企业纷纷陨落，天合光能依旧稳居第一梯队，成长性稳健力值得肯定。也是众多中小投资者、专业投资机构热捧的原因所在。

追其根本，生于忧患死于安乐，高纪凡危机意识始终存在。前不久举办的第十六届国际太阳能光伏与智慧能源展览会(SNEC)上，其表示“中国光伏产业面临产能过剩、技术迭代和国际环境等挑战。”

不算多夸言。

首先从内部环境看，产业经历两年爆发式增长后，担忧声音开始增多。市场对光伏各环节产能过剩的担忧加重，“内卷”与过剩渐成高频词。

5月24日，上海SNEC光伏展会上，隆基绿能总裁李振国表示：“产能过剩可能是下个月，可能是下个季度，也可能是下半年。甚至当然也有可能是到明年才会发生，但越发生得晚，可能下一轮过剩的程度就会越强。而隆基也已经储备了500亿元的现金，准备迎接未来2—3年的行业洗牌。”

行业洗牌必将是残酷的。在李振国看来，会有超半光伏企业退出市场，风险之下杠杆率是衡量企业安全性的重要指标。

并不危言耸听，产能拐点尚存疑虑时，价格拐点先行到来。5月29日晚，隆基绿能公布的最新主要型号硅片报价，相比3月初降幅超30%。价格战背后的供需关系改变值得警惕。

行业分析人士郭兴认为，目前国内的光伏产业建设正经历一轮“大跃进”，我们用了18年时间建设了380GW左右的全产业链光伏项目，而现在只需18个月。2023年这种速度还有加快迹象，年内仅晶澳科技一家便宣布金额高达560亿元的扩产项目。粗放跑马圈地，不禁让人想到房地产业危机爆发前的疯狂。

视角望向海外，伴随全球经济政治摩擦的不确定性，光伏领域面临的挑战、变数风险同样不少。

据中国光伏行业协会统计数据显示，2022年光伏产品(硅片、电池片、组件)出口总额超过512亿美元，同比增长80.3%。其中，欧洲依然是最主要出口市场，约占出口总额的46%。

目前，隆基绿能、TCL中环、晶澳科技等头部企业海外市场营收占比在50%以上。以天合光能为例，2022年国内市场营收占比49.55%。

海外占尽优势的同时，需警惕盛极而衰。一些迹象显示，欧美等国针对中国光伏产业已有动作，往期也有前车之鉴。一旦贸易摩擦加剧，上述优势可能变成劣势，如何提升综合抗风险力，是天合光能、高纪凡、乃至投资者都需思考的严肃问题。

04

直面技术迭代挑战

靠啥定风波？

LAOCAI

当然，危机往往并存。

从长远视角看，作为新兴战略赛道，光伏产业广阔前景、细分机会众多亦是不争事实。

受益全球减排影响，中国光伏产业已成长为一条万亿赛道。截至2022年末，138家光伏上市公司的总市值高达3.8万亿元，行业年产值超2亿大关。

同时，光伏产业是资金技术密集型产业，技术迭代是行业必然。而每次重大变革带来淘汰洗牌，亦碰撞酝酿出更多价值红利，成就一批头部企业更大更强。天合光能的一路成长，即是例证。

聚焦市场，对电池效率要求越来越高，P型电池效率瓶颈越发明显，N型技术迭代呼之欲出，2023年SNEC光伏展会上，N型电池组件产品已是绝对主角。

天合光能技术助理副总裁陈奕峰表示，预计今年国内N型技术的投资、产能将首次达50%以上，N型新增产能将首次超过P型。

行业分析师刘锐玲表示，近年光伏组件产业饱受硅片尺寸之争困扰，随着N型产品崛起，电池技术和效率重回行业关注点，过去粗暴的发展模式将告一段落。这对天合光能乃至整个行业的健康发展、质量深耕是一个利好。

5月25日，天合光能在SNEC展上面向全球发布新一代N型i-TOPCon先进技术，基于新一代技术，至尊N型产品家族全面升级，组件量产功率达到700W。

天合光能透露，青海基地单晶硅二期15GW项目、扬州10GW+10GWN型i-TOPCon高效电池与组件正式启动。

此外，天合光能还率先打造了零碳体系，启动至尊N型组件的EPD及碳足迹认证工作。依托210+N先进生态，将携手合作伙伴打造融合发展、开放创新、共创共赢的生态圈。

雄心背后，也有战略蓄力。2022年，天合光能研发投入46.21亿元，同比增长80.85%。其中研发费12.21亿元，同比增长32.01%。

显然，天合光能再次站在风口C位，酝酿着价值向上。单从此看，此轮减持风波，也只是一次小波澜。

不过，风起浮萍之末。及时认清、反思市场情绪背后的种种内外隐忧点，亦是定风波的关键所在。毕竟小波澜堆积多了，就成了大风浪。

面对股价下挫，天合光能、高纪凡没有坐以待毙。5月29日晚，企业发布回购方案，回购资金总额不低于3亿元，不超6亿元；回购价不超过65元/股。

真金白银投入，护盘之心肉眼可见。可从后续股价看，效果并不明显。市场在观望什么？

拨开浮云迷雾，减持只是一块试金石，保持危机敬畏、查漏补缺，长期基本面决定长期价值。